核心观点

　　整体黑色系商品由强转弱，螺纹、热卷期货的移仓换月为5月合约带来超跌反弹的机会，目标在电炉钢成本3800附近。

　　巨大的基差大概率以期货高位震荡，现货价格的单方面回落完成填补，期间伴随钢厂利润的收缩。

　　卷螺套利具备反弹的政策支撑，但现在热卷的需求端数据表现疲软，中线布局缺乏明确方向和安全边际，建议观望

　　四季度黑色系商品陷入振荡走势，多个品种的期现发生严重背离，给市场资金的操作产生了诸多困难。龙头品种螺纹钢，环保政策炒作逐渐降温后，高基差，低库存是现状;价格变化产生的利润周期性变化是未来驱动黑色系运行的核心逻辑。我们预计螺纹、热卷的基差修复路径很有可能效法去年，以期货价格盘整，现货价格单方面的大幅度涨跌完成。近月合约无序波动加剧，5月合约存在反弹空间，短期目标即3800左右的成本支撑位。成材品种间，长材强于板材，卷螺价差有反弹空间，但长期转“正”缺乏动能。

　　一、现货单方面修复基差

　　目前基差高企，期现之间的鸿沟最大至700元/吨，市场的焦点在于基差如何回归。多头资金的逻辑是库存持续下行，现货市场虽然受到情绪的扰动，但是下调空间有限。最新的11月中旬华东区域代表钢厂沙钢、永钢的报价下行幅度不大。复盘2017年四季度的基差状况，彼时同样是接近千元的高基差，多数投资者普遍认为期货盘面有大概率向上修复。最终的结果是现货价格攀上5000元/吨后快速下行，单方面的修复期现之间的巨壑。1月与5月合约在2018年春季来临前，围绕4000这一关口展开旷日持久的多空消磨。

　　一年一例，今年与去年的不同之处有二。第一，今年的现货上涨是建立在建材库存数据的逐渐下行基础上，房地产企业迫于资金压力，加快周转，主动补库存;激发了下游源源不断的需求，整体现货价格的上涨坚实稳固。今年的库存同期水平是过去8年最低的，贸易商手上库存极少，鉴于去年冬储的惨痛教训，以及现在颇高的价格，显然今年贸易商的冬储态度谨慎不少。

　　第二，由于环保政策的执行方式和力度的不同，钢厂高炉开工的实际情况有差别。根据此前的唐山限产细节显示，按照规定时间内提前关停的部分炼钢装备的企业，给予政策支持，对于津西减免104.7万吨限产任务，对于港陆减免65万吨限产任务，对于环境敏感区域已经确定实施搬迁的企业，在企业分类和分解错峰限产任务时不在扣减其污染限产绩效评价环境敏感区域分数，并给予秋冬季基准产能15%减免限产任务量的政策支持。根据Mysteel测算，全市秋冬季高炉限产产能为1859.22万吨，占秋冬季纳入错峰限产范围高炉产能的31.55%。反观2017-18年的采暖季限产，唐山市钢铁企业的规定限产比例是50%，虽然实际执行力度有折扣，但相比之下今年形成的市场预期便趋于悲观。

　　结合以上差异，目前期货的预期显然是悲观的，但是下方3800左右的电炉钢成本同样支撑稳固。现货层面，今年需求较好，供给趋于宽松，贸易商冬储不力会倒逼钢厂累库，叠加北材南下形成的压力，我们预计螺纹现货在12月有较大幅度的回落，完成对基差的填补。

　　二、卷螺差短多长空

　　三季度热卷走势在黑色系品种中最弱，从技术面上看，主力1901合约均线组呈现空头排列，K线远离5日均线，MACD绿色能量柱放大。若以2018年3月开启的上涨行情作为基点，热卷期货价格已经跌破61.8%的黄金回撤位，下方的支撑远在3446与前低3228。热卷萎靡不振的最主要原因是汽车板块的坍塌。

　　9月汽车产销比上年同期明显下降，延续了7月份以来的低迷走势。比上年同期分别下降11.7%和11.6%。1-9月比前8个月增速分别回落1.9和2个百分点，产销量增速持续回落，表现低于年初预期。最新发布的10月汽车产销同比继续明显下降，10月汽车产销分别为233.4万辆和238万辆，产销量环比分别下降0.9%和0.6%;同比分别下降10.1%和11.7%。连续两个月的低迷表现预示着热轧卷板最重要的下游—车市，陷入寒冬。

　　综上所述，整体黑色系商品由强转弱，后期主力资金的转移使得盘面走势越发复杂。我们认为螺纹和热卷的5月合约在完成移仓换月后，势必有一波向上的反弹行情，反弹能否成为反转需关注两点，一是基建领域能否在明年一季度前完成对房地产用钢的接棒;二是贸易商的冬储何时能集中爆发。但是整体钢价的重心并不会快速下行，政策红利下保证了钢价的高位运行，且电炉钢的成本支撑较强，废钢的抗跌属性强于螺纹。对于成材品种的后市策略，唯一值得布局的是螺纹、热卷远月合约的反弹，短期目标在电炉钢的成本支撑区域;卷螺套利暂时不具备中线布局的机会，建议观望。

　　但是，基于钢材品种的高波动特性，热卷期货存在超跌反弹的技术性需求，同样在政策面上也有托底。近期国家持续提及的关注民营企业，为民营经济创造而民营资本活跃在制造业的多个领域，对热轧卷板的需求提振是方方面面的。

　　长材与板材的利润出现分化。现在长材利润每吨在800元左右，板材利润相比长材少了约500元，因此钢厂的铁水流向更趋于螺纹。尽管钢厂的生产工艺线条转换不是一朝一夕的事，但是市场预期在利润的差异下传导迅速。即使我们认为卷螺价差有反弹空间，但短期价差很难回到上半年的+200元/吨。长期来看，螺纹钢进入高位振荡周期，时间可能会持续到明年二季度，钢厂利润高位运行;热卷方面的需求弹性较大，中美贸易关系的进一步磋商是基本面扭转的重要因素。