适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆;政府不强制“拉郎配”;鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底。　　经过近两年的谈判，负债近千亿中钢集团债转股方案基本落地，目前有关方案已经上报国务院，很快将有实质性进展。在国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委的多次研究讨论后，最新方案取消了债转股试点规模，强调“一企一策、一事一议”。

　　经过近两年的谈判，负债近千亿中钢集团债转股方案基本落地，目前有关方案已经上报国务院，很快将有实质性进展。与中钢股份债转股方案同时落地的，还有本轮债转股的指导意见。据了解，在国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委的多次研究讨论后，最新方案取消了债转股试点规模，强调“一企一策、一事一议”。适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆;政府不强制“拉郎配”;鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底。

　　今年3月，国务院总理李克强多次表态，“可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”，引发市场热议。据了解，一开始有部委建议，比照1999年政策债转股占GDP的比重来确定此次债转股的总体规模，数字十分惊悚。此前财新于4月初独家报道，当时有方案将首批债转股规模确定为1万亿元。消息甫出，正逢市场质疑中国铁物借债转股而“逃废债”，顿时引发对政策性债转股巨大道德风险的忧虑。

　　5月中旬，《人民日报》刊发“开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济”一文指出，不要动辄搞债转股。此后，债转股由热议转为平静，直到6月23日，在国务院新闻办召开的中国债务率分析及对策有关情况吹风会(下称债务吹风会)上，国家发改委财政金融司副司长孙学工说：“此次债转股与1999年的政策性债转股有很大不同。”

　　孙学工这样说：“我们是在现有法律法规和政策的基础上，看看能不能进一步赋予市场主体更大的自主权，并且营造一个更好的政策环境。”他称此轮“债转股的对象企业将完全由市场主体自己选择，转让价格完全由市场主体基于真实价值协商处理，对债权和股权进行市场化定价，并且股权市场化退出。”

　　中钢方案

　　中钢集团有可能成为本轮债转股第一案。8月伊始，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》(下称《意见》)向各银监局、政策性银行、大型银行、股份制银行以及金融资产管理公司征求意见。《意见》中最受市场关注的一点，在于“支持对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。

　　在中钢债务违约爆发之后，在银监会、国资委的协调下，中国银行牵头成立了债委会，制定债务重组方案。当时，中钢集团方面提出的解决方案，就是谋求债转股。财新记者获悉，经过该债委会核查发现，截至2014年12月，中钢集团及其所属72家子公司债务逾1000多亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行，还有一些信托、金融租赁公司。

　　据了解，中钢债转股方案3月下旬就已上报相关部委，但后来有所停滞。总体方案是，按照德勤审计的结果，留债和转股规模各占一半。据了解，这个留债和转股的比例是债权人与债务人多次博弈、多场艰难谈判的结果。

　　留债部分，中钢需付息，但利率较低。不过，各家债权银行的留债和转股比例各有不同。有的债权行留债部分高达65%，转股35%;有的银行留债比例仅有10%，转股90%。这一比例跟各家银行贷款的资质有关。如果银行手中的资产，其评估值、企业资金流或者抵押物能够全额覆盖贷款本息，可以全额留债;如果几乎都是信用担保的资产，就是全额债转股。银行更愿意尽量多留债。值得注意的是，中钢债转股的“股”，可能是可转债，实质上还是债权。多位债权行人士指出，转股部分是可转债可能长达六年期，前三年锁定，从第四年开始逐年部分转股，转股价格届时再用可转债的二级市场价格来定。这部分的权益保障，以中钢集团名下的不动产以及两家上市公司的股权作为抵质押。

　　中钢债务重组的谈判过程颇为艰难。“每个债权行的资产质押情况、风险敞口等都不一样，几家银行都从自己的角度考虑，很难谈拢。”一位大行相关负责人表示，“央企没有地方政府的统筹安排，国资委和银行相互博弈;在债务重组方案协商中，银监会法规部起了很大作用。”

　　投贷联动试点?

　　7月18日，中共中央、国务院《关于深化投融资体制改革的意见》正式公布，其中提及“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”。接近监管人士表示，这句话有两层意思：一则意味着债转股试点悄然启动;一则表明投贷联动试点在持续推进。前者针对存量，后者强调增量，由此推动企业降杠杆及结构调整。

　　银监会的《意见》只提及AMC作为实施主体，主要是因为债转股指导意见何时出台尚不明确。但业内预期，这次最终实施应该会有银行投资子公司等其他主体参与。一位大行人士表示，债转股试点将跟投贷联动试点配合，由此银行可以获得投资子公司的牌照。

　　据了解，成立投资子公司的银行，应申请相关监管部门批准。在4月银监会、科技部等推动投贷联动试点的制度安排下，国开行、中国银行、恒丰银行、北京银行、天津银行、上海银行、汉口银行、西安银行、上海华瑞银行、浦发硅谷银行获得设立投资功能子公司的资格。据财新记者了解，投贷联动有望扩大至全国范围，在商业银行全面推开。此轮债转股鼓励银行向非本行投资子公司债转股，或者不同银行的投资子公司之间可交叉实施债转股，但是银行不得直接持有企业股权。

　　银行直接持有企业股权，首先受到《商业银行法》第四十三条的限制，即商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。工行原行长杨凯生指出，虽然有“国家另有规定的除外”这一豁免条款，但是如果逐案报国务院审批，可操作性有一定问题;如果进行一次性的授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件，比如明确债转股对象的选择标准以及市场化操作的基本要求等，以避免具体实施过程中的操作变形，防止损失扩大和孳生道德风险。

　　多位市场人士建议，要及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和保障。应在《破产法》中关于破产重整与破产和解的表述中，增加有关债权可转为股权的内容。其次，按《商业银行资本管理办法》规定，银行持有企业股权，两年内需计提的风险权重为400%，两年后是1250%，这也对银行持股带来极大约束。“放贷放成股东”后，还需要配合以股东权利、股权定价、股权退出等一系列的制度安排。

　　“如果有债转股方案，商业银行作为股东应不应该行使必要的股东权利?在前几轮债转股中，商业银行没有行使股东权利。”建设银行董事长王洪章公开表示对这一问题的关切。多位银行业人士也指出，银行如果通过投资子公司对企业进行债转股，股东权利应该得到主张。但转股企业多为有财务困难的企业，因此很难获得分红。

　　谁能债转股

　　此次债转股的负面清单包括“僵尸企业”、恶意逃废债的企业、有可能助长产能过剩的企业等。值得注意的是，虽然“僵尸企业”不能债转股，过剩产能的龙头企业却可以。据财新记者了解，有望进行债转股的企业包括：因行业周期性波动导致困难，但有望逆转的企业;高负债的财务负担过重的成长型企业、过剩产能行业的龙头企业，以及涉及国家安全的战略型企业。

　　这些企业须符合的条件是，发展前景较好，具有可行的改革方案和脱困安排;产品有市场，符合国家产业发展方向，技术较为先进，环保和安全达标;信用状况较好，无故意违约，无转移资产等不良信用记录。所以，负债率过高的国企仍然是债转股的主要对象。据财新智库莫尼塔测算，2015年中国非金融企业部门“债务/GDP”为164%(国际清算银行口径)，其中国有企业债务率超过110%。

　　前述银监会《意见》表示，政府将对资产负债率较高、在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业，支持AMC和地方AMC按照市场化、法治化的原则，开展债转股工作，依法行使股东权利，改进公司治理结构。对于“钢铁煤炭骨干企业”的表述，让不少银行颇感困惑。有的银行人士认为，这指的是在国家国资委“54家国有骨干企业名单”里的钢铁、煤炭企业，包括神华、宝钢、鞍钢、武钢等。有的银行人士则认为，“骨干企业”范围可能更广，即省一级的也有可能，那么范围就大大拓展了。这样，负债近2000亿元的渤海钢铁、负债近千亿元的中钢集团就被纳入进来。

　不过，市场担心，在“僵尸企业”界定没有定量指标的情况下，操作中很容易做文字游戏。多位监管人士及银行业人士告诉财新记者，目前没有公开信息了解哪些企业是“僵尸企业”;对于“僵尸企业”，各部委也没有制定统一的定量指标。不过，在发改委划定的过剩产能行业中，地方政府有“僵尸企业”名单，但银行并不知道。“银行要是知道了，肯定会偷偷退出。”一位银行人士坦言。

　　从实际进展来看，骨干企业还可能包括省属企业。市场预期，山西省七大国有省属煤企也可能开展债转股。这七大煤企分别为大同煤炭、山西焦煤集团、山西晋城无烟煤矿业集团、潞安矿业、山西煤炭进出口集团、晋能集团和阳泉煤业。截至2015年末，山西七大煤企总负债近1.1万亿元，其中流动负债近6800亿元。据了解，在2016年初的监管工作会议上，银监会高层专门指出，要加强与发改委、国资委等地方政府部门的对接与积极配合，摸清地方政府掌握的“僵尸企业”客户名单及贷款风险，密切关注地方政府处置时机和进展，及时启动债务重组程序。